Beter beleggen

Waarom lijken koersen van aandelen langere tijd in dezelfde richting te bewegen?

Door Fred Huibers | Het Haags Effektenkantoor

Rijdende trein
Ervaren beleggers kennen het 'momentum'-verschijnsel: aandelenkoersen hebben de neiging om een eenmaal ingeslagen weg maandenlang per saldo voort te zetten. Zit een aandeel eenmaal in de lift, dan lijkt het op een rijdende trein.

Is de zware trein in een bepaalde richting geduwd dan duurt het enige tijd voordat de trein tot stilstand komt en van richting kan veranderen. Als een bedrijf eenmaal populair is bij beleggers lijkt dit, door de bank genomen, maanden aan te houden. Beleggers hebben de neiging om negatief nieuws enige tijd te negeren omdat zij een een (te) positieve kijk hebben op de vooruitzichten van het populaire bedrijf.

Het omgekeerde is ook het geval. Is een bedrijf uit de gratie, dan kan het maanden duren voordat beleggers effectief hun mening aanpassen op basis van de stroom van positieve feiten (zoals bijvoorbeeld goede bedrijfsresultaten).

Gepasseerd station
Veel onderzoekers verbazen zich over dit momentum-fenomeen. Het lijkt wel erg makkelijk om bovengemiddelde koerswinst te boeken. Koop aandelen die populair zijn en verkoop aandelen die in het verdomhoekje zitten. Met andere woorden: spring op de rijdende trein en je komt met weinig inspanning op je bestemming.

Het probleem zit echter in het feit dat de trein op termijn onvermijdelijk van richting zal veranderen. Aandelen blijven niet eeuwig dezelfde kant op gaan. Uiteindelijk keert het tij. De beleggers die zelfvoldaan te lang wachten met de beslissing om op tijd van de trein te springen, komen niet of niet ongedeerd op plaats van bestemming.

Zij die te vroeg springen lopen het risico op letsel (een groot deel van het opwaarts koerspotentieel ten opzichte van de zittenblijvers laten liggen). Zij die te laat springen maken de rit in omgekeerde richting mee en lopen kans koersverlies te boeken als ze het instappunt in omgekeerde richting passeren.

Irrationele beleggers?
De traditionele verklaring voor het momentum fenomeen is dat beleggers niet rationeel hun beslissingen nemen. Zij verwerken beschikbare informatie (zoals bijvoorbeeld recent gepubliceerde bedrijfsresultaten) niet op een objectieve wijze. De gemiddelde belegger wordt beïnvloed door de heersende opinie over een bedrijf.

Is deze positief, dan zet de belegger een te positieve bril op bij de verwerking van informatie. Is de consensus dat een aandeel gemeden moet worden, dan duurt het maanden voordat de belegger - op basis van harde informatie over het betreffende bedrijf - bereid is om de negatieve mening bij te stellen.

Of niet?
Een recent onderzoek van Vyanos en Woolley van de London School of Economics zet vraagtekens bij de veronderstelling dat irrationeel handelen van beleggers ten grondslag ligt aan het momentum-fenomeen. Zij vinden aanwijzingen dat het handelen van beleggers vooral ingegeven wordt door de wijze waarop zij worden beloond. Zij constateren dat de meest dominante groep bij de bepaling van aandelenkoersen professionele beleggers zijn. Dit zijn beleggers die in dienst zijn bij pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en beleggingsfondsen.

De beloning van deze beleggers is sterk afhankelijk van de resultaten die zij boeken ten opzichte van de resultaten van een algemeen gehanteerde aandelenindex (bijvoorbeeld een MSCI index). De relatieve performance van de beleggers wordt zeer regelmatig (vaak een maal per maand) bekeken om te beoordelen of de belegger het beter doet dat de index (ook wel benchmark genoemd). Als de belegger het maanden achtereen slechter doet dan de index, loopt hij het risico op zijn minst een bonus mis te lopen. Op de langere termijn zelfs zijn baan en zijn carrièreperspectieven.

Om de kans op dit zure scenario te minimaliseren, dient de belegger te voorkomen dat de gekozen aandelen het slechter doen dan het aandelenpakketje dat toevallig in de index zit. Een rationele belegger bootst daarom dat aandelenpakket na en legt kleine accenten op die aandelen waarvan hij het meest overtuigd is dat zij voorlopig populair zullen blijven. Omdat professionele beleggers vaak op een vergelijkbare manier beloond worden, ontstaat kuddegedrag. Dit gedrag (dat vanuit het perspectief van de professionele belegger rationeel is) verklaart het feit dat momentum in aandelenkoersen maanden aanhoudt alvorens onvermijdelijk te keren.

Timing
De timing van dat keerpunt is een bijzonder lastige klus. Er zijn zelden duidelijke voortekenen dat een populair aandeel zijn aanzien verliest. Sterker nog, vaak slaat de stemming om op het hoogtepunt van de roem. Dat was bijvoorbeeld het geval bij TomTom. Tegenvallende cijfers sloegen als een bom in bij beleggers die overtuigd waren dat de bomen tot de hemel zouden groeien.

De koersdaling is het grootst als er bijzonder weinig beleggers (over) zijn die interesse hebben om aandelen bij te kopen bij tegenvallende cijfers. Het omgekeerde is het geval bij aandelen die uit de gratie zijn. Als de mening in positieve zin bijgesteld wordt, stuwen de "bekeerde" beleggers de koers zodanig sterk op dat de waardering normaliseert.

Tegen de stroom
Een genormaliseerde, opwaarts bijgestelde waardering vermenigvuldigd met de ingezette winstgroei levert beleggers uitzonderlijke koerswinsten. Beleggers die tegen de stroom van de heersende consensus in durven te roeien, boeken op de langere termijn wel de goede rendementen waar de laffere professionele beleggers alleen van durven dromen (maar niet de benodigde actie op durven ondernemen). Beleggingsfondsen die dit contraire beleggingsbeleid daadwerkelijk in de praktijk toepassen zijn uiterst schaars.

NUwerk

Tip de redactie