Zoals het er nu naar uitziet gaat Wavin donderdag volgens plan naar de beurs. Over de producent van kunststof leidingen is al veel gezegd en geschreven. Het bedrijf is operationeel gezond. Private equity eigenaren hebben de financiële positie echter compleet uitgehold en cashen het tienvoudige van hun investering. De rekening mag u als belegger betalen.

Door Hans Jager van Blikopdebeurs.com

Voor de goede orde, Wavin is een prima bedrijf. De multinational produceert en verkoopt plastic pijpen en leidingsystemen met vestigingen in 27 landen en realiseert een jaaromzet van ruim 1,5 miljard euro. Buiten Europa heeft Wavin een wereldwijd dekkend netwerk. Als Europees marktleider van kunststof leidingen wordt een uitstekend rendement behaald. Helemaal niks mis mee!

Shell verkocht in 1999 haar belang in Wavin aan private equity investeerder CVC Capital. In september 2005 werd een financiële herstructurering ingezet. Grootaandeelhouder WMO Beheer (de provincie Overijssel en gemeenten) verkocht haar stukken voor 312 miljoen euro. Het belang van CVC Capital groeide naar 80 procent, Alpinvest trad toe met een belang van 10 procent en het hogere management van Wavin breidde haar belang uit tot de resterende 10 procent.

De crux zit in de financiering. Private equity investeerders betalen een overname bij voorkeur niet met eigen pecunia maar via het geld van de over te nemen partij. Wavin betaalde de overname van de aandelen door CVC en Alpinvest met geleend geld waardoor de netto schuld toenam met 400 miljoen euro. De solvabiliteit komt na de emissie uit onder de 15 procent. De totale schuldenlast bedraagt voor beursgang 907 miljoen euro, 16 keer het eigen vermogen van 57 miljoen.

Eén van de winnaars van de IPO is ongetwijfeld financieel bestuurder Pim Oomens. Drie jaar geleden kon hij met een gouden handdruk van 1,2 miljoen euro vertrekken bij Numico. Begin 2004 werd hij CFO bij Wavin. Het belang van Oomens zal worden geconverteerd in 480.000 aandelen. Een investering van 6 ton levert hem bij een introductiekoers van 12 euro ruim 5 miljoen euro winst op. Kassa!

Het management van Wavin, dat straks ca. 90 miljoen euro mag verdelen, gaat overigens nogal creatief om met het begrip solvabiliteit. Wavin hanteert hiervoor het garantievermogen als percentage van het balanstotaal. Erg handig, want de post achtergestelde leningen van 200 miljoen euro kan in dat geval als vermogenbestanddeel worden meegerekend. Gezien de impact hiervan m.i. een nogal dubieuze handelswijze.

Indien, zoals het hoort, het pure eigen vermogen als percentage van het balanstotaal wordt gebruikt zakt de solvabiliteit in 2005 naar 9 procent. Dat steekt erg schril af ten opzichte van de 24,5 procent die in het jaarverslag wordt genoemd. Ter vergelijking, een percentage van 25 procent of hoger wordt in de markt voor dit type industrieel bedrijf als gangbaar gezien.

Er zijn nog veel meer financiële voetangels en klemmen. Zo wijst de VEB o.a. op de post goodwill op de balans van ruim 500 miljoen euro. Indien daar op materieel op afgeschreven moet worden dreigt een negatief eigen vermogen. De rentedekking zit substantieel onder een veilige marge en financiële lasten bedroegen in het eerste kwartaal van 2006 driekwart van de operationele winst. Inveztor.nl ontdekte verder dat het pensioenfonds een tekort heeft van 13 miljoen euro.

De VEB haalt tevens een passage uit het prospectus aan. Bij dalende resultaten of een stijgende rente is Wavin zeer kwetsbaar. "Als ons bedrijf niet bevredigend presteert, zijn wij mogelijk niet in staat om de leningen af te lossen en rente te betalen, danwel deze schulden tegen aanvaardbare voorwaarden te herfinancieren." Het is maar even dat u het weet…

Dan de introductieprijs. Op basis van een gunstig groeiscenario zou de koerswinst verhouding voor 2007 uitkomen op ca. 13. Erg duur betaald voor een uiterst cyclisch bedrijf met een zorgwekkend zwakke balans. Naar verluidt halen institutionele beleggers hun neus op voor deze beursgang. Als de IPO prijs niet op de valreep wordt verlaagd dreigt een debacle.

Disclaimer

De informatie in deze bijdrage is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De auteur heeft niet ingeschreven op de IPO van Wavin. Gebruikte cijfers zijn gebaseerd op berekeningen door VEB en FEM Business.