'De kans is groot dat een fusiebedrijf er financieel op achteruitgaat'

De recente vijandige overnamebiedingen op Unilever en AkzoNobel zetten de discussie weer op scherp. Moeten Nederlandse bedrijven worden beschermd tegen dit soort overnames?

Aandeelhouders van AkzoNobel voerden de druk deze week verder op. Nadat concurrent PPG het bod per aandeel maandag verhoogde naar 96,75 euro per aandeel, werd er sterker aangedrongen op een gesprek. Met name de activistische belegger Elliot Advisors maakt zich hard voor overleg met de Amerikanen.

De leiding van AkzoNobel blijft voorlopig de voorkeur geven aan onafhankelijkheid. Een terechte keuze, vindt hoogleraar Hans Schenk. "De kans dat een fusiebedrijf er financieel op achteruitgaat, is groter dan dat een overname een positief effect heeft." Schenk is als hoogleraar economie aan de Universiteit Utrecht gespecialiseerd in fusies en overnames.

Duale situatie

"Het is een duale situatie", zegt aandelenanalist Joost van Beek. Hij volgt voor privébank Theodoor Gilissen onder meer de aandelen van Unilever en AkzoNobel. "We hebben het over beursgenoteerde bedrijven in een kapitalistisch systeem met marktwerking. Dan moet je niet ineens alle vrije handelsmogelijkheden dichtgooien. Tegelijk moet je als land wel naar je belang blijven kijken."

Van Beek omschrijft hiermee het dilemma waarin verschillende partijen zich bewegen. Enerzijds heerst de opvatting dat vrije handel van ondernemingen mogelijk moet blijven, anderzijds wordt er gevreesd voor financiële schade aan de onderneming of zelfs voor de Nederlandse economie, bijvoorbeeld door banenverlies op de lange termijn.

Als een paar jaar na de fusie blijkt dat de synergetische effecten zijn uitgebleven, maar de aangetrokken financiering wel afbetaald moet worden, is er kans dat fusiebedrijven gaan rationaliseren, zegt Schenk. "Daarmee zou het verlies van arbeidsplaatsen dus een effect zijn van het voorspelbare mislukken van de fusie."

Beschermingsconstructie

Demissionair minister van Economische Zaken Henk Kamp ziet geen positief effect in een overname. "Het is belangrijk dat grote Nederlandse multinationals vanuit Nederland geleid blijven. Of het bod nou hoger of lager is, het maakt mijn standpunt niet anders", zei hij dinsdag, na het verhoogde bod van PPG.

Maar los van deze uitspraken kan de overheid voorlopig weinig doen tegen buitenlandse overnames. In februari diende Kamp een wetsvoorstel in waarmee onder meer telecomaanbieders niet kunnen worden overgenomen door partijen die het nationaal belang zouden kunnen schaden. Woensdag liet de demissionair minister weten komende maand meer duidelijkheid te geven over eventuele maatregelen om Nederlandse bedrijven te beschermen tegen ongewenste overnames.

Tegelijkertijd zijn er tegengeluiden. Extra bescherming is onnodig, verkondigde beleggersvereniging Eumedion half april in een brief aan informateur Edith Schippers. Nederlandse bedrijven hebben over het algemeen voldoende effectieve juridische en economische beschermingsmaatregelen en wetgeving op dat terrein is niet per se noodzakelijk, stelde de belangenvereniging.

Negatief effect

Schenk is het daar pertinent mee oneens. Uit wetenschappelijk onderzoek blijkt dat 65 tot 85 procent van de overnameprojecten geen aandeelhouderswaarde voor de ondernemingen creëert. Ook indicatoren van reële waarde (productiviteit, winstgevendheid, groei van marktaandeel en innovativiteit) schieten in de min, zegt Schenk.

Dit blijkt uit internationale cijfers die niet specifiek zijn toegespitst op overnames van Nederlandse bedrijven door buitenlandse bedrijven. "Maar lettend op de statistiek durf ik te zeggen dat er geen enkele reden is dat overnames in ons land zouden afwijken van de trend", aldus Schenk.

Maar als het merendeel van de overnames de winstgevendheid op lange termijn niet vergroot, waarom gaan bestuurders van bedrijven, zoals bij PPG en Kraft Heinz, dan toch op overnamepad? "Dat is een van de grootste raadsels in de financiële economie", zegt Schenk.

Volgens hem is het deels te verklaren doordat aandeelhouders niet willen achterblijven bij het mogelijke succes van hun concurrenten. "De vrees dat de concurrent wél een succesvolle overname pleegt, is groter dan het besef dat de meeste overnames op lange termijn tot lagere winstgevendheid leiden. Met andere woorden: aandeelhouders proberen het risico op de hoogst mogelijke spijt te minimaliseren."

Afstoten

In een poging de aandeelhouders tevreden te stellen, proberen bedrijven soms na een (ongevraagd) overnamebod de winstgevendheid te verhogen. Dat gaat veelal door het afstoten van bedrijfsonderdelen. Unilever kondigde kort na het vijandige overnamebod door Kraft-Heinz aan de margarinedivisie te willen verkopen, terwijl AkzoNobel na het vijandige bod van PPG de divisie speciaalchemie in de etalage zette.

Een begrijpelijke stap, vindt Schenk. "Het is de enige mogelijkheid om je zittende aandeelhouders te paaien. Als ze zien dat je snel winstgevender wordt, zullen ze hun aandelen wellicht minder snel verkopen."

Maar of het een slimme zet is voor de lange termijn, betwijfelt de hoogleraar. "Je ontmantelt een hecht concern. En daarmee gooi je toch mogelijk iets met het badwater weg. Ik zou het niet snel aanbevelen."

Daarnaast, voegt Van Beek toe, heeft de relatief korte termijn waarop de extra maatregelen getroffen worden, een negatief effect. AkzoNobel wil de divisie speciaalchemie bijvoorbeeld binnen twaalf maanden afsplitsen. Van Beek: "Het is voor het bedrijf een noodzakelijke stap om de overname af te houden, maar door het stellen van een termijn wordt ook de verkoopprijs gedrukt."

Bedenkperiode

De negatieve gevolgen zouden kunnen worden voorkomen door een beschermingsconstructie. Schenk is voorstander van overheidsingrijpen. "De overheid zou overnames moeten toetsen op de vraag of ze reële economische waarde creëren voor Nederland. Daarmee hou je de overnames van Akzo en Unilever bijvoorbeeld buiten de deur en richt je je echt op overnames waarvan het plausibel is dat ze waarde creëren voor Nederland."

Daarnaast is hij voorstander van een wettelijke periode waarin bedrijven een overname kunnen overdenken. "Dat voorkomt de hijgerigheid van hedgefondsen en overnemers die speculeren op kortetermijnwinst." Een visie waar ook bestuurder Jan Hommen zich eerder voor uitsprak.

Analist Joost van Beek vindt dat een beschermingsconstructie alleen moeten worden opgetuigd bij industrieën die een belangrijke basisfunctie hebben voor het land, zoals ook in het wetsvoorstel van Henk Kamp het geval is. Denk bijvoorbeeld aan de telecomsector of de beveiliging.

De kans op vijandige overnamebiedingen houdt de onderneming scherp, vindt Van Beek."Bij een beschermingsconstructie zal een bedrijf zich wellicht minder richten op het creëren van aandeelhouderswaarde en een zo hoog mogelijk rendement."

Wapenen

En dat is meteen het beste wapen tegen een vijandige overname, zegt Van Beek. "Het beste wapen is een zo hoog mogelijke beurswaardering. Zorg dus dat de winstgevendheid zo hoog mogelijk is. Overtollig geld op de balans moet worden uitgekeerd aan aandeelhouders. En richt je als bedrijf ook op overnames die de onderneming sterker maken met betere groeimogelijkheden."

Schenk spreekt dit tegen. "Uit stapels wetenschappelijk onderzoek blijkt dat dit niet waar is. Het kan niet vaak genoeg gezegd worden: het zijn juist de bedrijven met relatief hoge beurswaarde die het doelwit worden van overnames. Een bedrijf kan alleen beschermd worden door beschermingsconstructies."

Of er volgens aandelenanalist Van Beek ook voordelen aan een dergelijke beschermingsconstructie zitten? "Het geeft meer mogelijkheden om te investeren met een langetermijnblik. Nu kan winstontwikkeling op de korte termijn ten koste gaan van bijvoorbeeld focus op duurzaamheid, terwijl het belang van duurzaamheid wat mij betreft buiten discussie staat."

Lees meer over:
Tip de redactie